【温暖回家路】春运高峰中的“神器”

长城汽车利润背后的财技与隐忧。

数据分析｜中央财经大学 徐卓然 李约燃（王彦超教授研究团队）

文｜《中国企业家》记者 任娅斐

在车企掌门人中，长城汽车董事长魏建军的出镜频率或许是最高的。

7月8日上午，长城汽车发布了35周年短片《年方35》，魏建军站在舞台中央深情演讲，“35岁开场而已，加油充电干就完了。”

在此之前的7月2日，魏建军入驻B站，自称是一名“60后萌新UP主”。一本正经的“老魏”，认真作答了6个B站入学考试题，正确率达50%。

魏建军是技术出身，过去数十年颇为低调。但自去年开始，魏建军转变风格，频繁触网——开设个人账号，参与直播，入驻抖音、小红书，与雷军连麦、互动……用他自己的话讲，要“做高质量的网红”。

在汽车行业白热化竞争态势下，魏建军对销量也有自己的理解。

“长城不害怕销量下滑，销量前十名的车企大部分都亏钱了，”“宁可市占率少一点，也不去追求没有意义的销量。”在去年回应销量问题时，魏建军说。

从2016年到2023年，长城汽车销量在100万～130万辆内起伏，更多品牌、新车并没有带来更高销量。当销量增长空间有限时，魏建军选择牺牲部分销量、保住利润。

但在今年第一季度，长城汽车业绩出现了一些不太好的苗头。

2025年第一季度，长城汽车总营收为400亿元，同比下降6.63%；归母净利润为17.51亿元，同比下滑45.6%；扣非归母净利润为14.69亿元，同比下滑27.12%；毛利率为17.84%，同比下降1.53%。

长城汽车在财报中坦言，利润下滑源于两大因素：一是正处于产品换代升级周期，主力车型销量承压；二是直营体系建设投入增加导致成本攀升。

长城汽车能否保住利润，延续以往的“赚钱术”？在汽车行业红海竞争格局下，魏建军在资金管控方面如何布局，保证长城汽车这艘巨轮行稳致远？我们分析了长城汽车2020年～2024年的财报，试图寻找以上问题的答案。

长城汽车“赚钱术”

1.销量徘徊不前，盈利表现尚可

长城汽车销量已在100万辆徘徊9年时间。2016年，长城汽车销量实现107万辆，首次突破100万辆大关，2021年销量为历年最高，实现128万辆，2024年销量又回落至123.45万辆。今年一季度，长城汽车累计销量25.68万辆，同比下滑6.73%。

但近五年，长城汽车净利润、销售毛利率和销售净利率均呈上升趋势，盈利能力表现较好。2024年，长城汽车归母净利润实现126.92亿元，逊于比亚迪，优于上汽和长安。此外，销售毛利率和销售净利率均维持在行业均值以上，分别实现19.51%和6.28%。

2.盈利表现好的几个原因

（1）产品结构优化，毛利率提升明显

2020年～2024年，长城汽车在单车收入上提升明显，主要是因为坦克、魏、皮卡等高毛利产品的销量占比进一步提升，带动了利润大幅增长。2024年，长城汽车毛利润实现394.5亿元，较2020年翻了一番。

长城汽车子品牌中，坦克品牌在售车型价格在20万元以上，2024年销量实现23.2万辆，同比增长43%，占到总销量的18.8%；平均售价在25万元以上的魏牌，全年累计销量5.55万辆，同比增长56.6%。

得益于销量结构的改善，2024年，长城汽车单车平均售价为16.38万元，同比提升2.24万元，创下历史新高，较2020年增长7.12万元；2024年，单车利润实现0.82万元，同比提升0.31万元。

但需要注意的是，长城汽车目前仍重度依赖SUV，销量受SUV车型波动影响较大，皮卡近几年也呈现下滑趋势。2024年，SUV占总销量的比例高达80%，皮卡销量占比仅为14%。

今年一季度，长城汽车销量出现下滑，原因就是细分品牌中，仅魏牌和皮卡品牌实现同比增长，魏牌同比增长38.69%，但仅有蓝山一款走量车型，导致其提振销量能力有限；皮卡品牌同比增长14.97%。哈弗品牌同比下滑了8.42%；坦克品牌同比下滑14.63%。

（2）海外销量增长显著，贡献四成利润

2021年开始，长城汽车出口量显著增加，2023年出口销量占比达到25.5%，毛利率达到26%，2024年出口量达到45.4万辆，占比接近四成。从单车售价来看，2024年，长城汽车国内、国外单车售价分别为15.3万元、17.7万元，海外单车售价也较高。

海外销量规模的快速扩张，直接推动长城汽车海外营收2024年实现802.59亿元，同比增长51.11%，占总营收比重提升至39.69%，成为营收增长的核心驱动力之一。但受关税、运输及运营费用等影响，2024年长城汽车海外营业成本同比增长65.91%，导致毛利率下滑至18.8%。

目前，俄罗斯是长城汽车最赚钱的海外市场，且长城汽车在俄罗斯建有工厂，2024年产能为13.25万辆，产能利用率高达165.61%。年报显示，长城汽车在俄罗斯设立的子公司“俄罗斯哈弗汽车制造有限责任公司”2024年的净利润达13.4亿元，是唯二对长城汽车净利润影响超过10%的子公司。另一家子公司是“诺博汽车系统有限公司”，2024年净利润为17.3亿元。

（3）费用管控与成本优化释放利润空间

2024年，长城汽车销售费用率（销售费用/营业收入×100%）降至3.87%，管理费用率（管理费用/营业收入×100%）降至2.35%，合计节省费用约5.6亿元，直接转化为利润。营业成本同比增长14.79%，低于营业收入增速，毛利率同比提升1.36个百分点至19.51%，成本管控能力较强。

此外，2024年长城汽车利润暴增，还有一笔来自“其他收益”的收入。2024年，长城汽车“其他收益”较上年提高21.81亿元，增幅高达144%，为历年最高，占归母净利润的38.47%。“其他收益”中，政府补助达到22亿元，同比增长85%，进项税额加计抵减增加近5倍。政府补助中汽车报废补贴达到17.5亿元，同比增长144%。

利润增长背后的隐忧

1.研发投入不高，研发投入资本化率超过50%

相比于比亚迪、上汽等车企，长城汽车研发投入并不高，2022年研发投入为121.81亿元，为近年来最高。2023年～2024年，长城汽车减少研发投入，2024年仅为104亿元。

2018年，长城汽车开始进行研发投入资本化，并保持较高比例。2019年，研发投入资本化率为48.85%，为历年占比最低，最高为2021年，研发投入资本化率高达63.95%。2022年，长城汽车资本化研发投入规模高达76.17亿元，2023年～2024年，长城汽车研发投入总额和资本化比重下降，2024年资本化研发投入降至51.80亿元。

将研发投入资本化有三个好处：

一是优化利润。研发投入全部计入研发费用，当期就要扣除，将研发投入资本化，分摊至未来多个会计期间，可减少当期研发费用，提升利润表现。

二是优化资产。研发投入资本化，可将支出计入“无形资产”，增加资产规模。长城汽车近几年对新能源等领域进行研发投入，当研发项目集中落地时，资本化可避免费用突然激增对利润的冲击。

三是节税。长城汽车年报中披露的税收减免政策显示，如果企业的研发费用形成了无形资产，从2025-08-03起，将按照无形资产成本的200%在税前摊销，这显著增加了应纳税所得额的扣除金额，从而有效降低企业税负，优化现金流状况。

也就是说，较高的资本化研发投入，一定程度上调节了长城汽车的利润表现。以2022年为例，长城汽车所得税前的利润总额为88.07亿元，如果当期资本化研发投入的76.17亿元全部转为费用，长城汽车利润总额将减少至约12亿元。

2.研发待摊费用值得关注

资本化研发投入成为“无形资产”后，虽不扣除当期利润，但仍需在使用寿命内进行摊销。长城汽车的摊销年限是2～10年，年摊销率为10%～50%。

财报显示，长城汽车将资本化研发投入，几乎全部转化为“无形资产”项目中的“非专利技术”上，少部分转化为“软件及其他”中。这可从研发费用与费用化研发投入的差额与非专利技术摊销金额的曲线重合度中推测得出。

2019年开始，长城汽车资本化研发投入开始进行摊销，摊销比例逐年上升。2019年，非专利技术摊销费用为5.47亿元，占研发费用的比重仅为18.83%，到2024年，非专利技术摊销费用已经增长至40.32亿元，占比达到43.43%。

长城汽车在2024年财报中提到，2024年末通过内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例为61.72%。2024年末，长城汽车无形资产余额为123.45亿元，据此推算，2024年长城汽车内部研发形成的无形资产余额为76.19亿元，未来每期将进行摊销。此外，截至2025-08-03，长城汽车符合资本化条件的研发项目开发支出余额还有123.37亿元，未来将被摊销或费用化。这两方面在未来会对长城汽车的利润造成一定压力。

高资本化率的另一个隐患是，企业面临着资产减值的风险：若资本化的研发项目失败，相关资产需计提减值，将直接影响未来利润。例如，若某资本化项目投入10亿元后因技术过时终止，需一次性减值10亿元，可能导致当年利润骤降。

魏建军的财技：强管控、由攻转守

1.利息保障倍数下滑，有较大付息压力

近三年，长城汽车在努力控制有息负债率。2022年，长城汽车有息负债率达到25.6%，2024年下降至15.82%。

同时，长城汽车利息费用呈现逐年上升趋势，利息保障倍数逐年下滑，2023年利息保障倍数（注：利息保障倍数=息税前利润/利息费用，是衡量企业支付负债利息能力的关键指标。倍数越高，企业偿还利息的能力就越强）仅为9.26。可以看出，长城汽车近年来采用杠杆经营，有较强的付息压力。

2024年，长城汽车开始采取去杠杆策略，控制有息负债水平，优化资本结构。

2024年，长城汽车利息费用下降了6.4亿元，利息保障倍数升至17.19，有息负债率则下降至15.82%。

2.应付票据及应付账款周转天数超过160天

2022年～2024年，长城汽车应付票据及应付账款金额逐年上升，且在总负债中的占比一直处于高位，2024年占比达到57.36%，这意味着长城汽车非常依赖供应链融资来支持自身经营。

此外，2020年～2024年，长城汽车应付票据及应付账款周转天数，始终高于160天，2022年周转天数一度超过200天。2023年以来，长城汽车采取更稳健的财务策略，试图降低应付票据及应付账款周转天数，但2024年周转天数仍保持在约164天。

一方面，超长的应付账期策略意味着长城汽车过于占用供应商账期，将资金压力向上游转移，有将经营风险和财务风险转嫁给供应商的可能性。而过度拖长账期，可能会引发供应商减产、断供，进而反噬长城汽车的生产经营。

但另一方面，近五年长城汽车应付票据及应付账款周转天数均超160天，也说明其对产业链上游有较强的资金管控能力与议价能力，在营运中占据优势。高毛利率车型占比提升，也能体现长城汽车的强议价能力。

从应付账款账龄结构来看，长城汽车98%以上的应付账款账龄都在一年以内，仅仅是合理利用商业信用延长付款周期，而极少长期拖欠供应商款项，表明企业仍能与供应商保持稳定健康的关系，仍属于风险可控范围。

2025-08-03起施行的《保障中小企业款项支付条例》，要求大型企业付款周期不得超过60天，禁止强制接受商业汇票等非现金支付。这意味着，长城汽车需将应付票据及应付账款周转天数从164天降至60天。

以2024年为例，长城汽车应提前支付约504亿元资金［应付票据及应付账款×（164-60）/164］，而截至2024年末，长城汽车现金及现金等价物余额仅有272亿元，短期现金流承压显著。若通过新增贷款填补提前付款缺口，可能进一步推升融资成本和利息支出，增加经营和业绩压力。

但长期来讲，政策实施将提升全产业链稳定性，降低断链风险，共同构建健康的行业生态，从而提升长城汽车的经营环境。

3.应收管理出色

2020年～2025年，长城汽车应收票据及应收账款和周转天数都呈现先升后降的趋势，且在行业中处于较低水平。2024年，长城汽车应收票据及应收账款周转天数仅为17.61天。

这表明长城汽车在应收管理方面表现较为出色，对于产业链下游有较好的议价能力和控制力，能够快速从产业链下游回收资金，提高资金利用效率。

应收账款账龄方面，长城汽车表现较为出色。这表明长城汽车能够有效控制长期应收账款风险，持续提升了应收账款管理水平。

原因有两个：一是长城汽车没有为了扩张市场而盲目放宽信用政策，将应收账款坏账风险保持在较低水平；二是长城汽车在2024年不断开拓直营渠道，直营销量占比提升，不仅有利于控制应收账款金额，也避免了经销商管理混乱的局面。

去年4月，长城汽车发布旗下直营服务品牌“长城智选”，5月1日首批直营店正式开业。今年5月，魏牌CEO冯复之透露，长城智选在全国建成超过430家门店，覆盖超110个城市。今年，门店数量计划扩展至600家，覆盖城市超200个。

从数据看，魏牌销量明显提升。1～6月，魏牌销量达到3.4万辆，同比增长73.6%，是长城旗下增速最快的品牌。

4.存货余额有所改善

2020年～2022年，因战略扩张和库存积压，长城汽车存货余额和存货周转天数整体呈上升趋势。2022年末，长城汽车存货余额为223.7亿元，占到汽车业务收入的18%。

2023年～2024年，长城汽车开始控制存货水平，存货余额和存货周转天数均有所改善。2024年末，长城汽车存货余额占汽车业务收入下降至14.5%，但仍处于较高水平，未来仍需进一步控制存货风险，避免过度扩张而加剧库存积压。

（本文所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议）